王丽娜
近期，港股大手笔做空案例频频发生。继瑞声科技被做空之后，又一科技股科通芯城（00400.HK）也遭遇机构沽空，股价暴跌，几十亿港元市值随之蒸发。
5月22日下午，一家名为“烽火研究”的做空机构发布题为《横跨10年的世纪骗案》的沽空报告，质疑科通芯城财务可信度。报告指控，“科通芯城不但夸大收入及净利润，其线上平台Cogobuy.com 及所谓的‘中国最大的硬件创新平台’硬蛋也完全是一个骗局。”
该报告估算科通芯城每股最高价值仅为0.53港元，相对科通芯城5月19日10港元的收盘价，具有95%的下跌空间。报告公布后，科通芯城股价不断下跌，仅三天时间就被腰斩。
针对沽空报告，科通芯城迅速回击，当天下午科通芯城董事长康敬伟在高铁上组织召开媒体和投资者电话会议，就沽空报告中的问题进行具体答复。并声称已经第一时间向深圳警方报案，同时会坚定回购以稳定股价，且将聘请第三方权威机构向公众披露更为详实的信息。
5月30日，烽火研究发出第二份沽空报告进行反击，针对第一份报告抛出的七大问题展开论证，并表明科通芯城绝大部分的中小型客户并不存在。
《中国经营报》记者在调查中发现，与烽火研究抛出的线索基本吻合，作为主要面对中小型客户群体的线上渠道，科通芯城网站和硬蛋网鲜有更新，而中小型客户更是科通芯城的主要收入来源。如此“不被善待”的客户如何支撑起科通芯城超过200亿元的GMV（总交易额）？科通芯城背后的故事值得深究。
独特的“线下服务”“线上导流”模式
5月22日下午科通芯城开始停牌，停牌期间，科通芯城与烽火研究并没有停止“互掐”。
5月23日20：30，科通芯城召开第二次电话会议，并邀请主要客户和供应商来澄清质疑。据报道，参与访谈的包括搜狗CEO王小川，博通高管，前奇虎360副总裁沈海寅，海信宽带高管，华三集团高管。
在科通芯城召开的这两次电话会议中，媒体及投资者最为的问题主要集中在以下几点：客户与科通芯城的合作方式是用线上服务多还是用线下服务多，线上线下的交易额比例是多少，线上模式如何操作，科通芯城与其他供应商的差异是什么等。
对于投资者提出的线上咨询主要是通过网站咨询，还是通过等其他平台咨询，华三集团高管表示：“线上咨询会从网站上了解一些信息，科通芯城对我们有专门的服务团队，我们了解到信息以后，马上就可以找他们专门的团队来支持。”海信宽带高管则表示：“通过我们的采购部门跟科通芯城联系，跟他们签订合同，我们通过合同在网上下单。”而实际上，线下谈判、然后线上签合同还是属于传统代理模式。
国内某知名设备厂商也是科通芯城的蓝筹客户之一，合作走的是代理模式的老渠道。本报记者了解到，大概四五年前，该厂商采用代理模式采购，但这几年在清代理，大部分产品都是和原厂直接谈，原因是价格低。“代理商要赚取中间渠道费用，现在设备商利润率也不高，能省则省，科通芯城算是幸存的代理之一，但是业务范围肯定是有限的。”该厂商采购人员说。
该厂商技术人士李新表示：“从行业角度来看，大家对科通芯城‘大客户走量，中小客户获取利润’的模式存在不少疑问。”首先，大的设备制造商会直接和芯片原厂谈采购价，量大便宜是硬道理，没必要多给自己增加一个线上程序的麻烦。“可能偶尔价格已经很透明的产品会在网上采购，但这绝对不是主流的采购渠道。”李新说。
其次，芯片原厂的售后要有保证，芯片不是快消品，设备商做设备、很多芯片调制参数时，需要原厂的FAE（现场技术支持工程师）做现场支持。比如，售后服务一般包括芯片厂家调参数、日常问题解答、对设备商的培训、有些高端的芯片还需要返厂维修等等。
科通芯城相关负责人对《中国经营报》记者表示：“我们是通过线上+线下方式做售后服务，线上和电话做客服，线下和工程师对接维修、退货事宜。芯片和IC器件是半成品，都需要专门方案工程师做售后。”不过李新告诉记者：“我们技术人员调参数接触的都是原厂售后。”
“我们跟科通芯城现在的生意都是传统代理商的生意，都是线下的，我们没有跟科通芯城有网上的生意往来。”博通高管也表示：“就是很传统的代理商与供应商的生意，科通芯城通过系统发订单给我们，然后我们准备货，通知他们什么时候发货，同时在规定的时间内他们付款。同其他代理商一样，科通芯城作为我们销售资源的一个延伸，主要提供销售资源、技术以及物流等方面的支持。”
“科通芯城请到上述重量级角色站台，从侧面对科通芯城的业务真实性做了背书，但是业务真实性不等于业绩真实性。”购买科通芯城股票的投资者白先生对记者表示。
科通芯城2016年财报显示，2016年总商品交易额（GMV）约达216.5亿元，同比增长55.8%。其中59.3%来自自营销售额，27.4%来自第三方平台交易额，及13.3%来自供应链金融业务。整体而言，GMV的36.8%产生自蓝筹客户，63.2%产生自中小企业客户。
据了解，全年下单量超过400万元的客户可以称之为蓝筹客户。截至2016年12月31日，线上交易客户数目达到20705名，其中约0.9%为蓝筹客户，99.1%为中小企业客户，用户数同比增加104.4%。也就是说，几乎所有的中小企业用户均通过线上进行交易，并且在2016年为科通芯城供献了约136.8亿元的GMV。
康敬伟在接受媒体采访时表示：“我们在招股说明书中已经明确表述过，科通芯城是一个O2O的商业模式，其中在线下，特别是大客户服务这块，前面几十个大客户主要是通过我们当年收购美国的公司所获取的，但是我们以这个为基础，通过互联网获取了到今天超过几万家的中小型企业客户，这就是科通芯城在以前的基础上重新创造出了一套崭新的商业模式。”
如果说蓝筹客户来自传统的线下代理模式，科通芯城主要是通过互联网来获取占绝大多数的中小企业客户，或许这正是科通芯城O2O模式的独特之处。但支撑起科通芯城的两万多中小企业用户是否真实存在？
“门面”简陋，中小客户在哪里？
科通芯城遭烽火研究沽空事件持续发酵。5月29日晚间，科通芯城发布长公告反驳“烽火研究”，并表示公司于5月31日上午9点正式复牌。
科通芯城反驳公告指出，国家工商管理总局档案与披露数字不一，原因是因为公司超过九成的交易在香港进行，并以美元结算，入账显示为香港产生的收入，故未被计算在内，而沽空机构的报告亦未有提及另外11家在中国营运的子公司，只是引用6家附属公司的工商档案，甚具误导性。至于软件交易网上平台被指没有流量，科通芯城称报告恶意把最低的每日人次说成是每月人次，实际上每月人次应为21万，是报告所说的5400人次的39倍。
针对科通芯城澄清公告，5月30日，烽火研究发布第二份沽空报告继续进行反击。
在烽火研究的沽空报告提出的七大质疑里，第一条便指出 Cogobuy.com 及硬蛋网流量低，“Cogobuy.com 自 2014 年上市起鲜有更新,并充满漏洞和错误。所谓的创业家物联网平台硬蛋网更是充满看似由内部员工所伪造的假项目。”进而质疑科通芯城声称的216.5亿元人民币 GMV 大部分是虚假的。
科通芯城的管理层将科通芯城描绘成电子元器件的京东商城,并将硬蛋描绘成一家新的生态系统公司。
记者打开 Cogobuy.com网站，目前首页的一些资讯得到更新，但产品陈列并没有太多变化，其英文网站是中英文混杂，但产品参数信息等关键内容仍只有中文一种，相比竞争对手的英文网站像一个“假英文网站”。此外，记者发现，科通芯城的官方微博有两年多没有更新，2015年只有2月和3月各更新过一条微博。
而硬蛋网除5月25~31日更新的8个项目外，其余活动基本都是已结束状态。此外，今年1~4月更新的项目数量分别是10个、9个、5个、3个，记者发现5月31日增加的3个众筹项目，点开链接跳转到京东众筹，而上线的可购买商品也都跳转到京东商城、小米商城等第三方购物平台。对其中仅有的一个关于空气净化器的众测项目，可供用户测试的产品却只有1个。
如此简陋的“门面”，似乎也呼应了“烽火研究”的结论，即科通芯城绝大部分的中小型客户根本并不存在，科通芯城的线上平台及手机平台流量同样极低。
关于网站流量少的问题，科通芯城副总裁、投资者关系总监 5月22日在接受媒体采访时表示，科通芯城主打在线社交+电商平台，流量不及2C平台增幅。
康敬伟也在5月22日电话会议时说过，科通芯城大部分的业务需求流量订单来自移动端，并已在上市时披露，其中60%是从Web端和手机移动端过来的。其中，线上99.1%的交易客户为中小企业。
“网站是面向中小客户的，并且是利润的主要来源，不知道科通芯城为什么这么不上心。”李新对记者说。
“我们相信科通芯城只是一家传统的线下分销商,主要服务蓝筹客户,与互联网概念毫无半点关联。为了获取高估值,康先生首先将蓝筹客户以线上概念重新包装,然后制造一个可疑的中小型客户份额,并以此作为科通芯城近来快速增长的源动力。”如果科通芯城仅仅是一家线下分销商,它又如何拥有此等高速增长率及如此大量线上中小型客户的业务？“烽火研究”的第二份沽空报告的这个结论格外引起投资者的注意和思考。
散户逃离，股价腰斩
5月31日，科通芯城复牌，股价暴跌23.33%，当日收报5.98港元。
白先生对记者感叹自己踩了个雷：“我的持仓成本在10.74港元左右，投资组合中科通芯城的仓位此前只有2%，跌后变成1.5%，还好就算亏到0也伤害不算大，今年投资组合整体收益还有10%。”
科通芯城5月31日刚一复牌，白先生就以8港元多把仓位卖掉了。对此，另一位投资人也表示：“散户应该跑。就目前公开信息来看，科通芯城的复牌解释可以说越描越黑。”
6月1日，科通芯城早盘股价再受重挫，继续暴跌26.92%，收报4.37港元。三个交易日下来，科通芯城股价腰斩。
俗话说，“苍蝇不叮无缝的蛋”。为了进一步检验科通芯城的净利润质量,烽火研究比较了科通芯城的净利润及营运净现金流的金额。“一家健康公司的净利润及营运净现金流的金额水平应该相近,若一家公司的净利润长期高于营运净现金流,其现金变现能力一定有相当问题，对公司亦可能造成致命的问题。”
烽火研究通过财务分析指出，科通芯城2011年~2016 年的净利润高达12.33 亿元，但调整后经营活动所得现金却为负6. 66 亿元，净利润和营运净现金流相差18.99 亿元。
“账面上2011年~2016 年总计盈利12亿元，但是经过经营现金流的计算，不仅公司没有钞票进来，反而自家的现金烧了6.66亿元，不说其他调查，在我看来，仅18.99 亿元的巨大差额就是个指标性的硬伤。”投资人王伟说，“从统计角度看，假如我们翻看过去造假者的财务数据统计的话，这个现金流和净利润差别大占了很大比例。”
一般而言，“净利润是可以用会计手段操纵的，现金就是钞票，会计手段非常难操作篡改。所以，一旦可以操纵的净利润和非常难做手脚的现金钞票差距非常大，那么就是一个指标性的证据，财报有可能被人为操纵。”王伟说。
